□华兴证券首席经济学家及首席策略分析师 庞溟

创业板改革并试点注册制是资本市场首次在存量基础与增量意义上同步推进的改革，对于创业板和整个A股市场来说都具有积极、重大而深远的意义。在注册制的契机之下，创业板将进一步完善发行、上市、交易、再融资及并购重组、信息披露等资本市场基础制度，在制度适配、新旧衔接、协同发展等方面作出一系列探索性安排，让更多成长型创新、创业、创造、创意企业享受资本市场改革发展的红利，并为全市场推行注册制积累经验，增强资本市场的基础性功能。

优质股票打新收益有望提高

在注册制改革助力下，笔者认为，创业板新股上市后的整体表现在短期内有可能提升，但中长期来看有望逐步回归正常和稳定水平，而市场的分化效应和马太效应将更趋明显，对优质股票来说，打新“红利”有可能长期存在和进一步提高。

在资本市场改革助力下，A股市场新股发行市盈率在科创板开板后得到显著提升。根据笔者的计算，科创板新股发行市盈率大多高于23倍，且带动A股市场平均的新股发行市盈率从2018年的21.5倍上升至2019年的34.3倍和2020年迄今的25.3倍。

创业板打新收益与新股发行市盈率在过去几年间保持稳定，原因是虽然大多数A股新股在上市后至少连续3日触及10%涨幅限制，创业板新股在上市后10个交易日的平均打新收益也超过了100%，但股价长期走势分化，市场更愿意给优质股票更高的估值水平。目前，科创板的2020年与2021年预期市盈率水平最高，创业板紧随其后。科创板的IT和医药板块等新经济板块的2020年与2021年预期市盈率水平在各板中也是最高，创业板同样紧随其后。

较佳成长潜力支持较高估值水平

笔者认为，创业板“增量加存量”式的改革，将成为资本市场改革坚定进入和平稳驶过“深水区”的标杆，配合构建多层次资本市场、扩大对外开放、健全投资者保护机制等配套措施，最终有利于促使市场持续健康发展、投资者结构不断改善，市场逐步趋于稳定与理性、压缩在壳公司上的资源错配与价值错估。不同于科创板的是，创业板有大量存量上市公司，创业板改革是资本市场首次将增量与存量同步推进的改革，同样利好已在创业板上市的优质股票。

从科创板经验来看，科创板目前实行的是20%的涨跌幅限制，到目前为止运行整体平稳，没有出现连续多日涨停或跌停的情形。创业板改革后，相关规则与科创板保持了一致，实现了沪深两市在基础规则制度方面的一致性，也实现了创业板存量与增量改革并行下、存量公司股票和新发行上市企业股票交易规则的一致性。

从板块分化来看，新规加大了基本面欠佳的公司获得过高定价水平的难度。而且考虑到创业板改革是对存量市场和增量市场同时开展改革，对新上市企业和已上市企业来说，新规均有助于加速市场价格发现的进程和巩固价值投资的理念。笔者从二级市场视角出发，梳理创业板上市公司的机构投资者持仓特点、较佳的基本面和成长潜力以及更趋合理的估值水平后发现，与A股其他板相比，创业板公司普遍具有较高的收入与盈利增速、较高的净资产收益率与研发开支/费用比率，以及较高的职工持股计划比例和董事会成员持股比例。

从成长与估值的匹配来看，笔者的研究表明，主要中国股票指数的盈利增速可解释其约87%的前瞻市盈率，因此具有较佳成长潜力的创业板有望享有较高的估值水平；与高峰（金麒麟分析师）期水平相比，目前创业板公司市盈率的平均值与中位数均有较为显著的下行，估值中枢更趋合理，因此涨跌幅规则变化不大可能为整个市场带来较大风险。

多层次资本市场提供多样化选择

新产业(169.800, 6.28, 3.84%)、新业态、新模式目前约占中国GDP的16%左右，其2018年产出增长率为12.2%，比以现价计算的GDP增速高出2.5个百分点。因此，越来越多的新经济企业在资本市场获得了应有的认同，MSCI中国指数成分股中的新经济股在过去十年中增长了1092%（相比之下，旧经济股指数仅增长了82%）。在当今国际形势和战略格局发生深刻变化的关键时刻，资本市场无疑承担了促进科技引领实业、助力产业升级发展、维护金融体系稳定、提升国家综合国力和核心竞争力的历史重任。创业板改革，正当其时。

笔者认为，创业板改革强化了创业板与其他板块之间的层次性，体现了特色化、差异化的市场定位，形成与中小板、科创板、新三板精选层之间相互补充、互为促进的格局，促进了多层次资本市场的建立和发展，拓宽了企业获得资本平台的选择路径和空间，为新经济上市提供又一优质选择，同时有望助力资本市场其他领域的改革。

基于其增长潜力、有利的汇率走势、全球投资者的资产配置需求，笔者中长期依然看好中国股票。笔者预计，不断加速的资本市场结构性改革，有助于重塑在境内外上市的中国股票的投资格局，并有助市场情绪进一步复苏。