自疫情爆发以来，欧美日乃至主要的发展中国家，都选择了印钞大放水这条路，在各国央行冲到市场上买买买之下，美、日、德、英、法、意、西、加、澳、韩等主要发达国家的长期国债收益率普遍都在一路走低（抬高债券价格意味着到期收益率降低）……
甚至，连俄罗斯、巴西、印度、墨西哥、印尼、土耳其、南非这些主要的新兴经济体，也都因为疫情影响而选择开动印钞机，在市场上购入本国债券，国债收益率一路走低。
唯一的例外，是我们中国。
很多人已经注意到了，从4月底开始，中国国债收益率却开始反常地一路走高，其中10年期的国债到期收益率已经从最低点的2.5%反弹到了接近3%。
原因并不复杂：
在这次的全球印钞大合唱中，中国表现得很克制。
说中国的印钞放水很克制，当然是拿数据说话，先拿国际数据横向对比。
为了确保有说服力，我这里特意用央行资产负债表和广义货币（M2或M3）两个方面的数据来进行对比和说明。
下面的表格中，我列举了全球11大经济体的货币数据。
说明：
1）因为各国对广义货币定义不同，美国、中国、俄罗斯的广义货币用M2，欧元区、日本、英国及其他国家均用M3；
2）因为各国数据更新频率不同，最新数据中，美元、欧元、英镑、澳元为6月中旬数据，人民币、日元、加元、卢比为5月份数据，雷亚尔、卢布、韩元为4月份数据。
再拿2008年金融危机爆发之后，中国的货币数据变化和当前数据做纵向对比。
从国际横向对比看，从2020年1月底到5月底，全球前11大经济体中，只有中国央行的资产负债表规模在缩减；哪怕从广义货币扩张来看，我们的数据也仅为3.5%，属于最低一档。
从历史纵向对比看，2008年金融危机爆发之后的4个月内，资产负债表还是扩张了2.9%，而广义货币更是在短短的4个月时间里急速增长了15%，而这一次……
显然，在这一次疫情下的全球印钞大合唱中，中国并没有跟，即使跟2008年金融危机爆发之后相比，中国这次的印钞，也显得非常克制，这也正是最近一段时间中国国债收益率一路上扬的原因——少了央妈的奶水，市场利率自然就上升，反映到债券上就是价格下跌，收益率上升。
那，接下来进一步要问了——
这一次，为什么中国会克制印钞？
要知道，2008年的金融危机之后，我们可是全球印钞的急先锋，一年之内，就将广义货币扩张了近30%，并在此基础上开启了连续3年的信贷狂飙。
我们一步步来分析。
首先，正是因为2008年之后持续多年的信贷狂飙和疯狂印钞，大大地限制了这一次的印钞能力。
我普及过很多次，当代信用货币体系之下，所谓的“印钞”，就是央行冲到市场上去购买各种高信用等级的债券或信贷资产，扩张自己的资产负债表，从而形成央行“印钞”。
市场上为什么会有这些债券或信贷资产？
这当然是因为有人借债的原因！
从宏观经济上看，全社会可以划分为居民部门、非金融企业部门、政府部门（包括地方政府和中央政府）以及金融部门四个部门，其中居民、非金融企业和政府部门属实体经济部门，只有这三个部门主动承担更多债务，才会有更多的钱“印出来”（金融部门是给实体经济提供信贷的，通常情况下其杠杆的增加与实体经济的债务增加相对应，如果金融部门杠杆上升，实体经济部门债务不怎么增加，用通俗的话来说，那就是钱是在金融体系内“空转”）。
我们对比一下2007年底和2019年底，中国实体经济各部门的债务/GDP的情况，就能明白，为什么现在中国“印钱”并不容易。
2007年底，中国的非金融企业部门债务/GDP还不到100%，地方政府债务基本等于0，居民部门的债务/GDP在20%以下——这意味着，无论是企业部门还是居民部门，都有承担更多债务的“潜力”，只要央行和政府愿意放松信贷，鼓励借贷，那么债务可以刷刷刷地增加。
事实是，当时的央行和政府也的确这么干了。
从2008年到2016年，非金融企业债务暴增，居民部门的债务也年年刷新高，而随着这些债务的出现，更多的“新钱”就通过信贷发放的方式给“印”出来了，这正是2008年到2015年中国的广义货币M2一直以两位数的增长速度狂飙的原因。
注意，实体经济部门产生新的信贷，增加的是广义货币数量，如果是实体经济部门发行更多债券，然后央行买入这些债券，增加的才是基础货币。
然而，到了2016年，中国非金融企业债务/GDP已经超过150%，在全世界大型经济体中属最高，别说再增加了，即便是维持都很难维持下去（因为进入到借新债还旧债的庞氏骗局）。
相比之下，2015年的时候居民部门还略有余力，于是我们2015年又放松房地产行业，开发居民部门债务——到了现在的2019年底，居民部门承担债务的能力也基本达到极限（居民部门债务与居民可支配收入的比值接近极限）。
至于地方政府，按照其债务/财政收入水平计算，也早已在2015年到达极限。
当实体经济各部门都没有更高的债务承担能力的时候，印钞机就开不动了。
如果一定想着要开动印钞机，那唯一的途径就是中央政府发行国债，然后央行到市场上买入这些国债——实际上，西方国家这一次疫情中的大印钞，就是通过中央政府借下更多债务，发行更多国债来实现的。
然而，就在一年前的这个时候，总理在发布政府工作报告时指出：广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好地满足经济运行保持在合理区间的需要。考虑到政府信用和人民币信用，中央政府借债倒是可以，但央行大量购买恐怕不太合适。
没有那么多人借债，是不是就真的不能印钞了？
也不是。
与西方发达国家主要通过购入债券来“印钱”不同，自1994年迄今，中国央行最主要的“印钱”途径并不是债券，而是“外汇”——央行通过企业出口结汇，将全国的外汇汇集到自己手中，然后用这些外汇做抵押而印刷人民币。2012-2014年，外汇占款占央妈总资产的80%以上，这意味着市场上80%的人民币基础货币都是依赖于外汇而印刷。
所以，即便没有那么多人借债，只要中国的外汇储备能够持续大量增加的话，我们还是可以印出来新的钞票的。
可惜的是，中国的外汇储备，自2014年8月达到顶点之后，此后两年进入下降趋势，自2016年以来则基本保持稳定（见下图）。
要想额外印钞，保持稳定是不行的，需要大量增加才行。
有人说了，把汇率降低一些，同样的1美元不就可以多印出来更多的钞票了么？
的确如此，但这么做的话，就涉及另一个层面的问题了：
人民币还要保汇率么？
当然要保，因为保汇率就是保人民币的信用！
既然要保汇率，那就不能通过贬值汇率来“印钱”。
实际上自2015年以来，每当中国的外汇储备减少的时候，中国的汇率就会出现一波贬值，而当外汇储备稳定的时候，汇率就会保持稳定（见上图）。
当然，如果中国央行不管那么多，非要到市场上去购买低信用等级的债券，或继续额外放松信贷，降低利率或降低存款准备金率，中国的“新钱”，当然还是可以印出来的。
问题就在于，现在中国经济有没有到这么糟糕的地步，以至于我们完全不顾人民币的信用也要印印印？
疫情一来，中国第一季度GDP下滑6.8%，但是，相比世界上的其他国家，中国经济其实并没有到最糟糕的境地——
1）中国是第一个甚至可能是截止目前唯一一个基本控制住疫情扩散的大型经济体；
2）由于中国强大的制造业能力，疫情在全球爆发之后，全球很大一部分的防疫物资和基本生活必需品（除粮食）都是由中国所生产，这大大促进了中国经济的复苏；
3）因为口罩等基本防疫物资充裕，而我们的体制极其强大的动员能力和调配能力，确保了各项生产基本上都在逐渐恢复，这确保了物资供应，保证了社会秩序的逐渐恢复。
就在6.18召开的陆家嘴(11.080, 0.08, 0.73%)论坛中，副总理刘鹤的书面致辞，很好地总结了中国经济的复苏：
我们坚持人的生命高于一切，全国上下同心协力，在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果，各类经济指标已经出现边际改善。5月份规模以上工业增加值同比增长4.4%，其中制造业增长5.2%，全社会固定资产投资环比提高5.87%，一些消费零售指标也出现积极变化，车市和楼市均在回暖。我们仍面临经济下行的较大压力，但形势正逐步向好的方向转变，一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成。
一方面是经济已经逐渐开始复苏，另一方面，历史以来，中国普通人并未像西方人那样长期享受优渥福利，对于苦难的忍受程度很高，也没有依赖政府救助的习惯，而且多数人还都有一定的储蓄来应对短期生存需要，这使得政府不需要面对民众压力，更不需要通过发钱这种疫情救助的方式来讨好选民……
既然如此，为什么还要跟着其他国家的步伐印印印呢？
最后的最后，要来神反转了。
虽然，从央行资产负债表和广义货币上看起来，中国并没有印印印，但相比较于一季度GDP增速，其实中国实体经济得到的信用供给并不少。
不过，这部分信用没有反映在广义货币上，而是反映在了“新增社会融资”数据上——实际上，2020年的1月份和3月份，中国的社融增量数据均创出历史新高（见下图）。
说明：
央行的社会融资总量和增量统计内容一直在完善。
2018年7月起，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计；
2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计；
2019年9月起，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标；
2019年12月起，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标，指标数值为托管机构的托管面值，历史数据追溯到2017年1月份——
本图表即根据最新统计规则的统计数据所做。
观察2020年以来社会融资增量构成可以发现，与2019年的天量社融增量主要靠信贷刺激不同，这一次在信贷刺激的同时，政府债券与企业债券融资占了相当大的比重，而不管政府还是企业发行债券来融资，只要央行没有出手购买，那么就不需要计入货币体系中。
换句话说，疫情来了之后，中国金融体系对实体经济的信用供给，不再是以往的完全依赖于货币和信贷刺激方式，而是一部分采用政府债券和企业债券的直接融资。这或许意味着中国在有意识地将原来的间接融资（银行发放信贷）向直接融资（债券或股票融资）转变，整个中国经济体系的融资方式，在悄悄地发生变化。
所以，建议大家以后更关注中国社会融资数据，而不仅仅看广义货币和央妈资产负债表。
易纲行长近日就表示说，他预计2020年中国的社会融资规模增量将超过30万亿……
2020年1年，30万亿社会融资增量，你说实体经济得到的信用少还是不少？
换句话说，从传统的基础货币和广义货币看，我们中国在疫情中的表现相当克制，但实际上，不过是央妈现在对实体经济的资源调配更加精准和到位了而已。
