特别国债全部市场化发行 对冲流动性 降准概率有多大？
作者： 杜川
抗疫特别国债终于靴子落地，财政部公告将于6月18日招标发行两期特别国债，规模总计1000亿元。
《政府工作报告》提出，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。
对于特别国债的发行方式及进展，市场一直密切关注。值得注意的是，不同于此前市场预期的万亿特别国债或部分采用定向发行，据悉，此次特别国债全部采取市场化发行的方式，并将于7月底前发行完毕，超出市场预期。
中信证券(22.860, 0.27, 1.20%)研究部固定收益首席分析师明明认为，特别国债的市场化发行凸显了政府对于完善市场机制和推进市场化定价的决心，坚定了不走财政货币化道路的信心。而对于此次发行对市场流动性带来的冲击，业内普遍认为不必有太多担忧。
资金面冲击可控
为筹集财政资金，统筹推进疫情防控和经济社会发展，财政部决定发行2020年抗疫特别国债（一期）（二期），规模均为500亿元，期限分别为5年和7年，两期抗疫特别国债将采取记账式国债发行方式，个人也可以购买。根据安排，这两期特别国债将于6月18日招标，6月23日起上市交易。
市场普遍关注，1万亿抗疫特别国债要在7月底前发行，会对市场流动性造成多大冲击？业内人士认为，特别国债发行对资金面冲击可控，不必对资金面有太多担忧。
中国民生银行(5.650, 0.03, 0.53%)首席研究员温彬对第一财经表示，本周发行特别国债1000亿元，占总额度1万亿元的10%，规模有限，而且上个月有1万亿元地方政府专项债券提前发行，降低了本月地方政府专项债的发行压力，因此，首批特别国债发行不会对市场流动性造成压力。
“影响6月资金面的因素，最主要的是MLF（中期借贷便利）续作情况、地方债发行、财政支出以及特别国债的发行量。”明明认为，在地方债让路的情况下，特别国债市场化发行的压力大幅下降，上述三个因素中，目前能够显著影响资金面且容易调节发行节奏的只剩地方债。
Wind资讯统计数据显示，相比于2019年同期发行情况，截至目前，6月的地方债发行鲜有净增。
明明表示，按此趋势判断，下半月还有必要为特别国债发行让路，地方债可能难有比较大规模的净增。考虑到7月可能还有更大一批特别国债发行，意味着今年下半年地方债的发行节奏会与去年有明显不同，6、7月份都没有办法大量发行，所以大概率会继续向后平移，并适度均匀发行。
光大证券(10.960, 0.11, 1.01%)固收首席分析师张旭认为，今年5月，财政部指导地方政府密集发行了1.3万亿元的地方政府债券，将发行工作适度“前置”，减轻了6～7月地方政府债券的发行任务。预计财政部也会在本阶段内相应减少一般国债的发行量，为特别国债发行腾出市场空间。
此次抗疫特别国债发行节奏也可能较为均匀，对资金面的影响有限。业内人士推测，按照财政部已公布的两期特别国债，后续每期特别国债在发行量上可能大致与一般国债相仿，一期500亿元左右。一次新发1000亿元（两期），大致十次可以发完。
明明认为，从“财政+货币”的积极配合上看，财政方面，特别国债相对均匀的发行节奏、可能使地方债让路等，都是缓和特别国债对资金面冲击的有效措施。
货币政策将如何协调
近期，央行公开市场短期限操作频率明显增加。6月8日至12日，央行逆回购操作每个交易日都有。此外，6月份，有2期合计7400亿MLF到期，6月15日央行一次性缩量续作了2000亿元，净回笼5400亿元。从市场利率走势来看，当前流动性较为充裕。
温彬表示，5月中上旬，市场流动性相对宽松，市场隔夜利率一度运行在1%下方，金融机构“滚隔夜”加杠杆、期限错配交易增多，资金出现空转和脱实向虚。为抑制资金套利，央行自中下旬对公开市场操作进行边际调整，隔夜利率开始向短期政策利率靠拢。
此次配合特别国债发行，货币政策将如何协调？市场分析认为，从历史经验看，货币政策大概率会为政府债券发行营造出相对宽松的融资环境。不过，市场对于央行会以降准或是逆回购等方式投放流动性略有分歧。
明明认为，央行大概率会出手缓和特别国债发行造成的资金面波动。近期央行公开市场短期限操作频率明显增加，可能意在维持一个偏松但又不至于像之前一段时间那样过于宽松的状态。另外从央行近期的表态来看，并没有太多收紧流动性的意思，仍然倾向于保持银行间流动性合理充裕。
温彬预计，央行将继续加大公开市场操作支持特别国债发行。“考虑到适逢上半年末考核时点，季节性流动性压力仍然存在，预计央行将继续加大公开市场操作，并有可能重启28天逆回购操作，保持短期市场流动性稳定，支持特别国债发行。”
事实上，早几年前在地方政府置换债密集发行阶段，央行曾多次降准进行配合，以保障市场资金面平稳。为对冲流动性，配合特别国债发行，此次降准概率有多大？
张旭认为，历史上多次政府债券“供给冲击”都遵循这样的模式：一开始，市场投资者对于巨量供给感到担忧，并导致债券收益率上行；接下来，货币当局通过降准等方式营造出相对宽松的融资环境，并再度压低收益率。“预计这次也不例外，央行可能通过降准等方式向银行体系提供低成本的长期资金，并将债券收益率控制在合理的水平。”
温彬认为，下阶段看，国债、地方政府专项债、企业信用债等还有超过4万亿元待发行，因此全面降准仍有空间和必要，通过货币政策更加灵活适度操作，配合积极的财政政策，降低政府和企业发债成本，稳定和扩大内需，支持经济继续企稳回升。
