[ 截至7月6日，上证综指自3月23日的年内最低位2660.17点已反弹逾20%，进入技术性牛市。 ]

从上周（6月29~7月3日）开始，即使没有国际指数纳入的重大利好，北向资金单日的净流入量也已按“百亿元”计算——7月2日北向资金净流入171.15亿元，3日为131.94亿元，6日早盘就已突破百亿元大关。

上证综指自3月23日跌至年内最低位2660.17点后，一路上扬冲破3000点。近期，大金融和地产反弹强劲，推动上证综指7月6日突破3300点关口。尽管北上资金流入量大有追赶南下资金的态势，但差距仍然明显。截至7月3日，年初以来北上资金累计流入1484.6亿元，而南下资金近乎其两倍（2762.93亿元）。

未来北向资金大概率持续净流入态势，而南下资金将继续追逐越来越多现存和即将上市（或“二次上市”）的新经济龙头。

“恒指8月份季检料开始纳入同股不同权及‘二次上市’新经济龙头，中长期有助于改善港股结构失衡，提升盈利成长性及估值中枢上移。”建银国际首席港股策略师赵文利对记者表示，套息交易、中概股回归及南下资金加码为港股带来资金支持，加之经济逐步重启，下半年恒生指数料前低后高，波动区间预计介于20500-28000点。

北上资金早已先于“牛市”启动

截至7月6日，上证综指自3月23日的年内最低位2660.17点已反弹逾20%，进入技术性牛市。近几周，随着大金融拔地而起，外加资本市场改革的支持，“牛市已来”的观点愈发普遍。

事实上，北上资金早已先于“牛市”启动。继3月份净流出679亿元后，4月起北上资金卷土重来，截至上周收盘，北上资金净流入1663.57亿元。北上资金并非完全代表外资，其中不乏一些在香港注册的内地私募资金等，资金的涌入表达了市场的乐观态度。记者采访多家外资机构后发现，其对A股加码的态度早在一季度就已确立。

瑞银资管宏观及资产配置基金经理罗迪对第一财经记者称，维持看多A股的观点，经济至少首先会经历一波比较大的复苏，一直延续到明年一季度左右，“今年一季度对中国是谷底，海外的谷底则出现在二季度。目前全球和中国PMI都开始反弹，未来关键在于消费能否进一步复苏。同时，在估值修复后，盈利是否能跟上需验证，不过盈利的底部正在形成，未来全国工业企业利润增长的修复是观察重点。”

近期，房地产、金融的补涨在外资看来是一种结构性差异的修复。野村东方国际首席A股策略师高挺对记者表示，此前经济敏感的行业如金融和周期性股的估值下行，消费医药等传统防御性板块则大幅上涨。经济复苏的结构性差异在一定程度上加剧了A股的估值分化，从历史经验来看，行业间的相对估值差异已过度。

“增量流动性具备推升估值的动力，但对经济基本面的担忧使得市场风险偏好依然较低。这两个因素在上半年交织，二季度市场出现了‘风险偏好持续较低但指数逐渐反弹’的现象。虽然沪深300年初至今仅上涨个位数，医药、食品饮料和休闲服务等行业的相对估值均已超过2015年牛市顶峰的水平。周期行业如金融地产的估值却屡创新低。对经济向好较为敏感的钢铁、有色和煤炭行业估值也未现改善，表明二季度经济环比好转并未对A股产生明显的影响。”高挺称。

因此，他认为，下半年主题将逐步切换。机构认为，在行业上，综合业绩稳定性、对刺激政策的敏感度和相对估值水平，看好房地产、新能源车零部件和低购买频次、高单价的消费品如家电、轻工和消费电子的细分机会。此外，应在下半年把握政策偏好的变化，寻找改革和产业转型政策之下基本面边际出现明显向上的主题，如科技板块（消费电子、半导体、光伏和新能源车）、国企改革（混改试点标的）和金融改革（券商及创投龙头）。

另外，尽管今年MSCI大概率不再扩大纳入A股，但这并不表示外资会停步。MSCI前亚太研究主管谢征傧近期表示，“在被动资金观望期间，主动基金管理人可以率先获得A股的长期战略性敞口，否则未来市场可能会变得太过拥挤。”

南下资金持续追逐新经济龙头

即使北上资金气势如虹，但南下资金流量今年仍逼近其两倍，一来是因为年初以来众多内地银行资管等机构加仓低估值港股，二来众多新经济龙头的登陆也吸引了人气，中概股“二次上市”将进一步巩固这一态势。

“我们预计，‘ATM+’这一篮子公司将受益于南下投资的增加，市场对在美中概股（ADR）在港股‘二次上市’的兴奋情绪持续。”法巴亚太股票和衍生品策略主管吕成（Jason S.Lui）对第一财经记者表示。所谓“ATM+”即指，阿里巴巴（Alibaba）、腾讯（Tencent）、美团点评（Meituan Dianping）等港股极具代表性的新经济公司。此外，这一篮子指数还包括小米、中芯国际、金山软件、舜宇光学、瑞声科技、京东、网易等。截至6月20日，南下资金在中芯国际的持有量高达24.4%，金山软件为24.4%，腾讯为2.8%，美团点评为5.2%，小米为8.6%。

“南下资金的三大主要吸引力（公司）分别是中芯国际（受益于中国半导体行业投资上升），美团点评（疫情期间送餐业务大增），金山软件（综合云服务、生产力软件和娱乐）。”吕成认为，恒生中国企业指数在2020年四季度可能跑赢大盘，因为从9月开始，该指数将增加一些科技和消费类股。

就港股整体而言，赵文利对记者称，过去10年预测市盈率波动区间保持在9~13倍的规律依然较为清晰，按照2020年-15%的盈利增长预测假设，以及熊市反弹阶段多处于9~11倍预测市盈率的历史经验，前期恒指估值修复后已接近反弹极限。短期内贸易摩擦持续、全球疫情二次抬头、经济复苏进程存在不确定性，港股反弹后继乏力，二次回调压力正在累积。但他也表示，套息交易、中概股回归及南下资金加码为港股带来资金支持，加之预计年底疫苗有望面市，下半年恒生指数料前低后高，波动区间预计介于20500到28000。

“在疫苗成功研发上市和全球经济走出衰退之前，成长股将继续跑赢价值股，结构性行情仍将主要集中于科技、生物医药和内需股板块。下半年随着经济陆续重启，周期股和本地股有估值修复机会。”赵文利称。